El pasado miércoles 14 de octubre se llevó a cabo la primera licitación quincenal del mes y los resultados dejaron varios aspectos para analizar.
En esta licitación, la Secretaría de Finanzas tenía como objetivo renovar los $4,85 billones que vencían de la LECAP con vto. el 16-oct (S16O6), es decir, un monto relativamente inferior al promedio de las últimas licitaciones (alrededor de $10,0 billones). Para ello, ofreció un menú de 4 instrumentos de deuda:
- LECAP con vto. el 29 de enero de 2027 (S29E7),
- Bono DUAL que ajusta por el mayor rendimiento entre TAMAR/LELINK a enero de 2028 (TMVE8)
- Bono TAMAR con vto. el 31 de agosto de 2028 (TMG28)
- Bono DUAL que ajusta por el mayor rendimiento entre TAMAR/CER a diciembre de 2029 (TXMD9)
Según se informó oficialmente, entre los títulos enumerados se colocaron un total de $6,6 billones, lo que implicaría un rollover de 136,1%. Pero, en realidad, el número es mentiroso, ya Caputo ensució los datos con un artilugio en la operatoria. Lo que pasó fue que, en la previa a licitación, el MECON arregló un intercambio de deuda de manera bilateral, probablemente con alguna entidad financiera que tenía en su cartera una LECAP a noviembre de 2026 y un bono TAMAR a agosto de 2027. El MECON le recompró esa deuda, inyectando $0,6 billones, y dicha entidad fue a colocarlos a la licitación, generando no sólo una sobreestimación del refinanciamiento de la LECAP que vencía, sino también la extensión de los plazos. Neteando este efecto, la colocación en la licitación implicó un rollover de 122,5% y un efecto monetario contractivo de $1,1 billones.
La particularidad de este menú fue que volvió a incluir títulos con vencimientos al próximo gobierno, algo que Finanzas no pudo hacer en las anteriores 4 licitaciones como parte de su estrategia de extensión de vencimientos y allanamiento de 2027. Hasta ahora la deuda venía con un fenómeno unificado: el costo de la deuda del Tesoro se encareció tanto en el segmento en moneda local como en el de moneda extranjera, lo que llevó a que el Tesoro deje de colocar en pesos a 2028 durante 4 licitaciones (hasta esta) y a la suspensión de la colocación de Bonares (que todavía sigue, siendo la última la cuarta sin colocar AO29). Pero a partir de esta colocación, se disociaron.
Creemos que el disparador de la disociación mencionada recae en la primera vuelta de presidenciales en Brasil. Como mencionamos en la edición anterior, el desempeño de Bolsonaro provocó una apreciación del Real, lo que le dio un respiro a la competitividad relativa Argentina y le dio lugar al BCRA para comprar reservas a un precio similar al pre-elecciones en el país vecino.
Al relajarse la presión sobre el tipo de cambio, disminuye la expectativa de depreciación y se vuelven a reactivar los motores del carry. Además, la aceleración en la compra de reservas del BCRA, inyectó una buena cantidad de pesos a la Base Monetaria, lo que relajó las condiciones de liquidez e impulsó las cotizaciones de lo bonos en moneda local. De esta manera, y de sostenerse este panorama cambiario, es probable que Finanzas pueda obtener buenos resultados en colocaciones en pesos, aunque hay que considerar que así como vino se puede ir, dado que la segunda vuelta entre Bolsonaro y Lula es este domingo 25. Si la dinámica del Real se da vuelta, el fenómeno descripto volverá a fojas cero.
Entre los factores a tener en cuenta para analizar si los títulos en pesos pueden seguir sólidos también se encuentra la demanda de dinero estacional a fin de año. Noviembre y especialmente diciembre son meses con histórica estacionalidad positiva: la economía demanda más medios de pago, lo que podría presionar sobre las tasas de interés. Si el gobierno, como ya ha hecho este año, decide no inyectar dinero (y tal vez convalidar un mayor tipo de cambio), la suba en las tasas de interés podría golpear fuerte al rendimiento de los títulos en pesos, principalmente a los de mayor plazo, que son los que Finanzas busca colocar.
Otro factor clave para la demanda de dinero es la actividad económica, y los últimos datos no son prometedores. Esta semana se conoció el dato de EMAE correspondiente al mes de agosto, el mercado esperaba una recuperación del 1,1% luego de la caída del 2,9% pero el dato del INDEC sorprendió con una suba de tan solo 0,1%. El dato confirma que la economía no cayó en julio ni por el mundial, ni por la lluvia.
El gobierno mira al norte
El próximo domingo se realiza la segunda vuelta presidencial en Brasil y, salvo una recuperación heroica, Flavio Bolsonaro asumiría la presidencia el próximo primero de enero. Desde su victoria en primera vuelta se conocieron detalles de su plan económico, una agenda de ajuste al estilo Milei que busca recortar el gasto en 1,5% del PBI. El objetivo, según Flavio B., es controlar la inflación y lograr una baja en la tasa de interés desde los niveles actuales (13,75%). Como desarrollamos en la edición anterior, el mercado reaccionó con euforia al resultado en primera vuelta, pero desde entonces los bonos y las acciones devolvieron parte de la suba. Aunque se priceó parte del Flavio B. favorito, el mercado puede reaccionar de manera positiva de nuevo, si se concreta su victoria. Esta situación podría darle algo de espalda financiera al gobierno de Milei. Sin embargo, vale la pena recordar que en la primera vuelta esa espalda fue temporaria y sólo duró tres días, para luego retomar el comportamiento del resto del mundo e, incluso, mostrar un peor rendimiento respecto a países comparables durante la semana pasada.
El otro frente electoral relevante son las elecciones de medio termino en Estados Unidos el martes 3/11. El impacto en el país corre por dos frentes: primero porque se trata del principal aliado de Milei, que intervino en las elecciones de octubre del año pasado habilitando, temporariamente, parte del swap por USD 20.000 millones y que, tanto Luis Caputo y como Scott Bessent, sostienen que podría repetirse para el año próximo. Segundo, por la implicancia en los mercados internacionales: el escenario prevé una fuerte victoria de los demócratas que, por razones inversas, podría implicar una baja en las tasas de interés.
Como mencionamos en el newsletter anterior, la suba de las tasa se vincula a tres patas: inflación, déficit e inteligencia artificial. En el primero de los temas, no hubo grandes novedades. En relación al déficit, el secretario del Tesoro Bessent sabe que es necesaria alguna medida concreta para controlar las tasas. De hecho, comentó recientemente que él era como el casino pero que un casino “juega por probabilidades, no gana todas las manos”. Si bien es de esperar que hasta las elecciones no haya ningún tipo de ajuste fiscal, podría esperarse gestos en esa dirección después de la misma, pensando en las presidenciales de 2028. Hay que recordar que los intereses de la deuda representan hoy el principal gasto del gobierno de Trump y se proyecta que, de cara a las próximas presidenciales, la deuda alcanzaría 128% del PBI. En paralelo, los aranceles que en 2025 representaron una fuente relevante de recaudación, fueron declarados inconstitucionales por la Corte Suprema. Si Trump quisiera compensar parte de ese efecto, podría llegar a impulsar, según sus propios dichos, regalías sobre explotaciones de petroleras norteamericanas en Venezuela. Attenti. En definitiva, las señales fiscales, forzadas o voluntarias, podrían ser la primera válvula de escape a la actual suba de tasas.
La segunda señal, más dolorosa para el mercado, podría deberse a la reducción de las expectativas de inversión en IA (que también afecta el crecimiento de EE. UU). Una victoria por parte de los demócratas podría significar el inicio de mayores controles y regulaciones a las empresas de IA, en contrapartida con la actual posición de Trump. Esto podría reducir el apetito del mercado por estas empresas, y por lo tanto, aplazar el IPO (Inicial Purchase Offering, la salida a bolsa y la obtención de financiamiento) de Open AI y Anthropic. Poder cumplir con las promesas de inversión (contratos en algunos casos) es fundamental para ambas compañías.
Finalmente, con relación a la relevancia de la IA como causa de largo plazo en las tasas de interés, impactó la noticia del 8 de octubre: Open AI tendría ingresos anualizados por USD 50 mil millones, lo que representa USD 20 mil millones menos que lo último comunicado por la empresa. La mayor incertidumbre acerca de la capacidad de financiamiento de los compromisos de inversión inició una baja en la tasa de interés a 10 años de Estados Unidos de 0,35 p.p. En definitiva, resulta macroeconómicamente relevante ver los ingresos de estas empresas, ya que dictan si los niveles de demanda de crédito por inversión son sostenibles (y por lo tanto son necesarias tasas más altas) o no y la demanda de fondos será menor de lo que se espera hoy en día, dando lugar a una baja en las tasas.
C E P A: Informe: Centro de Economía Política Argentina (CEPA)